Banca dItalia - Squilibri globali e i loro rischi in uneconomia mondiale più frammentata

bancaditalia.it · Feb 20, 2026 · Collected from GDELT

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di Sergio Nicoletti Altimari Vice Direttore generale della Banca d'Italia 32° Congresso Annuale ASSIOM FOREX Venezia 20 febbraio 2026 Se si giudicasse lo stato dell'economia mondiale esclusivamente dai risultati del 2025, non si ravviserebbero particolari problemi. Gli sconvolgimenti geopolitici e le tensioni commerciali tra paesi sembrerebbero aver inciso solo marginalmente. Secondo le più recenti stime del Fondo Monetario Internazionale (FMI), la crescita globale si è mantenuta al di sopra del 3 per cento lo scorso anno e rimarrà su livelli analoghi anche nel 2026. Il commercio mondiale ha mostrato una notevole tenuta nonostante l'introduzione dei dazi statunitensi. L'inflazione ha continuato a ridursi, avvicinandosi agli obiettivi delle banche centrali. I mercati finanziari, pur con episodi di volatilità, hanno registrato ottimi risultati, con rialzi azionari a doppia cifra nelle principali piazze. Vi sono indubbiamente aspetti positivi, alcuni dei quali destinati a durare. La rivoluzione dell'intelligenza artificiale sostiene gli investimenti e il commercio internazionale: circa metà dell'aumento degli scambi globali dello scorso anno ha riguardato prodotti legati a questa tecnologia, che promette di dare un forte impulso alla produttività. Le imprese hanno dimostrato capacità di adattamento, riorientando gli scambi con rapidità e attenuando l'impatto dei dazi. L'allentamento monetario, favorito dal rientro dell'inflazione, agevola il finanziamento dell'economia. Tuttavia, sotto la superficie di questi risultati favorevoli si stanno accumulando squilibri che potrebbero rivelarsi destabilizzanti, se non affrontati per tempo. Non si tratta di fenomeni nuovi, ma di problemi che hanno afflitto molte economie in passato. In questo intervento, mi concentrerò su alcuni aspetti particolarmente rilevanti per la politica monetaria e per la stabilità finanziaria: la crescita del debito pubblico globale, gli squilibri commerciali tra paesi e le vulnerabilità in specifici segmenti dei mercati finanziari, che possono amplificare i rischi. 1. La crescita del debito pubblico nelle principali economie Il debito pubblico nelle principali economie ha raggiunto livelli storicamente elevati. È pari a circa il 230 per cento del PIL in Giappone, a oltre il 120 negli Stati Uniti, a circa il 100 in Cina e nel Regno Unito e a poco meno del 90 nell'area dell'euro. L'incremento negli ultimi due decenni è stato impressionante: circa 60 punti percentuali in Giappone, Stati Uniti e Regno Unito, poco meno in Cina e oltre 20 punti nell'area dell'euro (fig. 1); circa 30 punti in Italia, dove già il livello era elevato. A questi andamenti hanno contribuito i grandi shock degli ultimi anni, dalla crisi finanziaria globale alla pandemia, fino alla crisi energica. Essi riflettono sia l'operare degli stabilizzatori automatici sia ampi interventi discrezionali, solo in parte riassorbiti. Non vi sono segnali di un rientro del debito nel medio termine. Al contrario, secondo l'FMI entro il 2030 il debito pubblico globale supererà il 100 per cento del PIL, il valore più alto dal 19481. Crescerebbe di quasi 20 punti negli Stati Uniti e in Cina2; nell'area dell'euro l'aumento previsto è minore (meno di 5 punti percentuali), ma resta elevata l'incertezza, anche per gli impegni di spesa per la difesa non ancora pienamente incorporati nelle stime. Le prospettive di finanza pubblica sono aggravate dalle pressioni derivanti dall'invecchiamento della popolazione sui sistemi pensionistici e sanitari, oltre che da un differenziale tra costo del debito e crescita molto meno favorevole rispetto al recente passato. Inoltre, in società più polarizzate, sia sul piano economico sia su quello politico, è più complesso ottenere consenso per misure di consolidamento. Le implicazioni per i mercati e per la stabilità monetaria e finanziaria Una politica di bilancio espansiva può essere necessaria soprattutto in presenza di shock rilevanti. Gli interventi durante la pandemia e la crisi energetica hanno evitato recessioni prolungate e fallimenti a catena, trasferendo i rischi al settore pubblico. Se però un'espansione continuata mette in dubbio la sostenibilità del debito pubblico, emergono inevitabilmente criticità per i mercati, per la politica monetaria e, nei casi estremi, per la stabilità finanziaria. Finora, l'impatto sui mercati è stato relativamente contenuto, manifestandosi soprattutto in un irrigidimento della curva dei rendimenti, in parte legato all' aumento del premio per il rischio3 (fig. 2). Ciò incentiva un accorciamento delle scadenze dei titoli all'emissione: una scelta che riduce i costi nel breve periodo ma aumenta la volatilità del servizio del debito nel tempo, complicandone la gestione. Una crisi dei debiti sovrani resta un evento a bassa probabilità nei paesi avanzati, che dispongono di ampie risorse per evitarla. In assenza di correzioni, tuttavia, i rischi potrebbero intensificarsi: minori margini di intervento per affrontare nuove crisi, maggiore incertezza per famiglie e imprese, tensioni finanziarie con possibili effetti di contagio anche verso paesi con fondamentali solidi. Le implicazioni riguardano anche la politica monetaria. L'esperienza storica e la letteratura economica indicano due questioni centrali. Con livelli elevati di debito pubblico si rafforza l'interdipendenza tra politica fiscale e politica monetaria; una stretta necessaria per contenere l'inflazione può accentuare gli squilibri fiscali, causando, nei casi più gravi, tensioni istituzionali fino a mettere a rischio l'autonomia decisionale delle banche centrali. Inoltre, il controllo dell'inflazione è pienamente efficace solo se la politica di bilancio è sostenibile; in caso contrario, le vie d'uscita finiscono per essere inevitabilmente inflazione elevata, repressione finanziaria, o una combinazione delle due4. L'Europa gode di un elevato grado di protezione rispetto a questi rischi: ha adottato regole che limitano la discrezionalità dei governi a espandere il debito e un assetto istituzionale che tutela l'indipendenza delle banche centrali. Tuttavia, essa vive un apparente "paradosso": il suo debito pubblico è, allo stesso tempo, troppo alto e troppo basso. Esso va certamente ridotto in alcuni Stati membri: da questo punto di vista, è cruciale che l'Italia prosegua il suo percorso di aggiustamento e sono incoraggianti i risultati raggiunti in termini di riduzione del differenziale di rendimento dei suoi titoli sovrani rispetto a quelli dei principali partner europei. Al contempo, un maggiore ricorso a forme di debito comune europeo sarebbe importante per finanziare progetti strategici e migliorare l'efficienza complessiva della spesa in settori chiave, dalla ricerca, all'energia, alla difesa; garantirebbe inoltre che un titolo sicuro (safe asset) europeo venga emesso in quantità adeguata, facilitando la politica monetaria comune e promuovendo l'unione dei mercati dei capitali e il ruolo internazionale dell'euro5. 2. Gli squilibri commerciali La persistente presenza di avanzi e disavanzi eccessivi di conto corrente è un secondo rilevante fattore di rischio per l'economia globale. Dopo una fase prolungata di graduale riduzione, gli squilibri hanno ripreso ad ampliarsi: nel 2024, il valore aggregato dei saldi, in termini assoluti, è salito al 3,6 per cento del PIL mondiale, dal 3,0 per cento del 2023, accentuando il già marcato sbilanciamento delle posizioni nette sull'estero tra paesi creditori e paesi debitori. Gli squilibri sono concentrati in poche grandi economie. Gli Stati Uniti rappresentano circa i tre quarti del disavanzo globale, mentre Cina e area dell'euro contribuiscono complessivamente a circa la metà dell'avanzo mondiale. La persistenza dei flussi si riflette negli stock: negli Stati Uniti si concentra circa il 75 per cento della posizione debitoria netta globale. Saldi in surplus o in deficit possono riflettere fattori ciclici o strutturali - come demografia o le prospettive di crescita rispetto alle altre economie - senza segnalare necessariamente criticità. Tuttavia, secondo il FMI, nel 2024 oltre il 40 per cento dei saldi di conto corrente globali risultava "eccessivo", ossia non giustificato dai fondamentali macroeconomici6. Alla base degli squilibri vi sono prevalentemente fattori domestici. Negli Stati Uniti, il persistente disavanzo di parte corrente riflette un eccesso di spesa, quindi una carenza di risparmio, trainata in larga misura dal settore pubblico (fig. 3). A ciò si aggiunge il ruolo del dollaro come valuta di riserva globale: l'elevata domanda di attività denominate in dollari contribuisce a mantenere bassi i tassi di interesse, sostenendo gli investimenti e riducendo l'incentivo al risparmio7. In Cina, l'ampliamento dell'avanzo è legato alla debolezza della domanda interna e a politiche che privilegiano produzione ed esportazioni rispetto ai consumi (figg. 4.1 e 4.2). Vi contribuiscono il controllo sui flussi di capitale, l'elevato risparmio delle famiglie8 - indotto anche da un welfare pubblico limitato - e il ricorso esteso a politiche industriali e aiuti di Stato, la cui portata è difficile valutare per la scarsa trasparenza9. Nell'area dell'euro, il surplus riflette alti livelli di risparmio privato a fronte di deboli investimenti privati. Come per gli Stati Uniti, il settore pubblico è l'unico prenditore netto; diversamente dagli Stati Uniti, tuttavia, l'indebitamento pubblico è più che compensato dai risparmi netti positivi del settore privato (fig. 5). Tra i fattori strutturali, la frammentazione del mercato dei capitali europeo limita l'allocazione efficiente del risparmio verso investimenti produttivi di lungo termine10. Le prospettive di medio termine Il riequilibrio globale non può essere dato per scontato. Il FMI prevede una moderata riduzione degli squilibri entro il 2030, ma le proiezioni restano incerte e dipendono in modo cruciale dalle scelte di politica economica nazionali. Negli Stati Uniti, la riduzione del disavanzo estern